Три слова задают ритм израильской экономике и рынку капитала: премия за риск. 13 июня Государство Израиль начало интенсивную военную кампанию против Ирана, и на этом фоне местный фондовый рынок показал одну из лучших недель в своей истории: резкий рост котировок, а шекель укрепился до примерно 3,5 шекеля за доллар. Это совсем не очевидный результат, когда страна ведёт войну с крупнейшим и сильнейшим врагом.

В очередной раз оказывается, что фондовый рынок ведёт себя непредсказуемо. Не каждая война вызывает падение. Лучшее объяснение происходящего с израильским фондовым рынком за последние два года, а особенно на прошлой неделе, — это понятие премии за риск.

Что такое премия за риск?

Премия за риск — это дополнительная доходность, которую инвесторы требуют в качестве компенсации за риск, связанный с вложением, по сравнению с безрисковым активом. Это, по сути, альтернативное выражение стоимости риска. Инвестор задаётся вопросом: какую потенциальную доходность он должен потребовать, прежде чем согласиться на риск вложения? Какова цена риска того, что инвестиция не принесёт ожидаемой доходности или даже приведёт к убыткам?

Например, если доходность 10-летних гособлигаций Израиля составляет 4% годовых, а акция коммерческой компании торгуется по цене, подразумевающей потенциальную доходность 9% в год, это означает, что премия за риск по этой акции составляет 5%. Иными словами, инвесторы требуют дополнительно 5% доходности, чтобы переключиться с безопасной инвестиции на вложение в акции этой компании.

Простое эмпирическое правило гласит: когда премия за риск растёт, то есть инвесторы требуют более высокую доходность за инвестицию, цены соответствующих активов падают. И наоборот — когда премия за риск снижается, цены активов растут.

На рынке капитала существует множество видов премий за риск:

• Премия за риск на акции — это та дополнительная доходность, которую инвестор требует за владение акциями по сравнению с государственными облигациями или другими безрисковыми вложениями.
  
• Премия за риск на корпоративные облигации — разница между доходностью облигаций коммерческой компании и доходностью государственных облигаций, как компенсация за риск того, что компания может стать неплатёжеспособной.
  
• Страновая премия за риск — это разница между доходностью, которую инвесторы требуют за вложения в облигации развивающейся или относительно нестабильной страны, и доходностью облигаций развитых стран.

Между октябрём 2023 года и июнем 2025 года

Вернёмся к тому, что происходит на израильском фондовом рынке в эти исторические дни. В начале 2023 года правительство представило план судебной реформы, а в октябре 2023 года разразилась война «Железные мечи», застав Израиль врасплох. Эти два события перевернули несколько ключевых допущений инвесторов относительно израильской экономики. Что касается 7 октября, можно сказать, что геополитический риск инвестиций в Израиль полностью реализовался. В результате страновая премия за риск выросла, потянув за собой и премии за риск по всем остальным активам (акции, корпоративные облигации, шекель). То есть цены финансовых активов в Израиле упали.

С сентября 2024 года тенденция изменилась. После операции «Взорванный пейджер» против боевиков «Хизболлы», а затем — череды успехов ЦАХАЛа, началось снижение израильской премии за риск, и мы наблюдали существенный рост цен активов на Тель-Авивской фондовой бирже и снижение стоимости заимствований для правительства Израиля.

Но никто не мог предсказать того, что произошло 13 июня. Израиль начал внезапную атаку на Иран. Хотя за несколько дней до этого появились утечки о готовящемся ударе, рынок отреагировал снижением: фондовый рынок просел, то есть премия за риск начала расти на фоне опасений открытия иранского фронта.

Но то, что мы наблюдали в течение войны с Ираном, — это снижение израильской премии за риск в самом широком смысле. Это не просто привычное падение премии за риск после очередной военной операции, как это уже происходило в прошлом, включая сентябрь прошлого года. То, что происходит сейчас — устранение всех начальников штаба иранских вооружённых сил и ведущих ядерных учёных, полное господство ВВС Израиля в небе над Ираном — это нечто исключительное. И теперь к кампании присоединились США, нанеся удар по иранским ядерным объектам.

Воображаемый сценарий стал реальностью

Так неужели угроза со стороны Ирана осталась позади? Любой израильский инвестиционный управляющий признает, что иранский риск — это такой риск, который невозможно корректно оценить, потому что он всегда воспринимался как бинарный — либо всё хорошо, либо катастрофа. И при этом — на таком уровне, который сложно встроить в какую-либо модель. Следует признать: мы, как израильские инвесторы, смирились с существованием иранского риска. Мы к нему привыкли.

Но такой способ нейтрализации иранской угрозы никогда не рассматривался в сценариях инвесторов — не верьте, если кто-то скажет обратное. Даже если кто-то втайне верил или мечтал об этом, это не было учтено в ценах на фондовом или долговом рынках. Поэтому речь идёт не о «нормальном» снижении премии за риск. Это падение структурной премии за риск, о котором никто и мечтать не смел. Лучше всего это видно по курсу шекеля к доллару: шекель в последнее время укрепился феноменально, и это как раз указывает на то, что снижение премии за риск вышло за пределы всех ожиданий. В отличие от фондового рынка, валютный рынок — глубокий и высокоэффективный.

Если предположить, что иранская угроза действительно окончательно устранена, то страновая премия за риск Израиля подлежит полной переоценке — и она будет значительно ниже. Новый Ближний Восток? Нормализация? Время покажет.

Осторожно: эйфория

Тем не менее, событие ещё не завершилось, и стоит остерегаться излишней эйфории. Израильский фондовый рынок хотя бы частично уже включает в цены ожидания будущего без иранской угрозы и без Ирана, поддерживающего «ось зла» в секторе Газа и Ливане. Однако теперь, после удара США, возможно обострение глобальной напряжённости, и инвесторам стоит быть к этому готовыми. Сценариев — множество: перекрытие Ормузского пролива, иранский ответ, атаки хуситов, вмешательство России или Китая, скачок цен на нефть и так далее. Если разовьётся затяжная война на истощение или изменится баланс сил — будьте уверены, премия за риск скорректируется и снова начнёт расти.

Даже в краткосрочной перспективе есть целый ряд негативных факторов: резкое снижение деловой активности, закрытые торговые центры, закрытое небо, тысячи резервистов, отсутствующих на рабочих местах, колоссальные расходы на перехват иранских ракет, бесконечные боевые вылеты ВВС Израиля, стоимость боеприпасов, компенсации пострадавшим, восстановление разрушенных зданий и инфраструктуры — и это лишь часть списка. Счёт будет тяжёлым, он увеличит государственный долг и приведёт к превышению дефицита бюджета.

Но в отличие от октября 2023 года, сегодня нас наполняет надежда на то, что может произойти «на следующий день». Для инвесторов слабый квартал по экономической активности или результатам компаний почти не имеет значения на фоне резкого долгосрочного снижения премии за риск. Именно это сегодня и покупают участники израильского фондового рынка. Спрос на шекель не врёт. Иногда мечты действительно сбываются.

Источник Globes

Телеграм канал Радио Хамсин >>